華爾街投行家臨終忠告 主動投資的三項劣勢

        主動的投資管理者試圖通過選股和把握市場時機等技術手段戰(zhàn)勝市場(或相關基準)。與之相反，被動的投資管理者避免主觀預測，著眼于長遠，致力于獲得與市場整體相近的回報。

　　市場難以把握

　　有效市場假說理論斷言，長期而言，沒有哪位投資者能持續(xù)戰(zhàn)勝市場，除非他的運氣好得出奇。主動管理者每天都不懈地測試這項假說，試圖超越他們的基準，在調整風險之后獲得更高的回報。證據表明，他們的努力徒勞無功。

　　主動管理者構建不同于市場的投資組合，試圖以此超越市場(或基準指數)。主動管理者認為，通過卓越的分析和研究，他們能擊敗市場。有時候，這些管理者會考慮財務數據或經濟統(tǒng)計數據等基本面因素。還有人使用圖表對歷史價格、交易量或其他指標進行技術分析，他們相信可以由此預測未來價格走勢。

　　在大多數情況下，為了戰(zhàn)勝他們的基準，主動管理者往往“集中下注”——只持有那些他們認為將有超一流表現的證券，拒絕其他證券。采用這種方式，自然無法收獲投資多元化的好處。這也使得投資者很難運用主動的策略管理投資組合，進而無法可靠地獲取某一目標資產類別的回報，也無法控制投資組合的整體配置。

　　眾多研究表明，主動管理者的回報可能與他們的基準相差甚遠，他們的投資組合時常在多項資產類別之間出現重疊。為了擊敗市場，主動管理者采用的兩種主要方式是：(1)市場擇機；(2)挑選證券。市場擇機者試圖預測市場價格的未來走勢，并相應地投下賭注。大量的證據顯示，試圖抓住市場時機是個蝕本買賣，這沒什么奇怪的，因為沒有人能準確地預測未來。

　　市場時機難以把握的另一個理由是，在金融市場上，巨大的收益(或損失)往往集中于相對少量的交易日內。

　　如果投資者僅錯過了幾個表現最好的交易日，他就將喪失掉市場總回報的很大一塊。我們相信，任何人都不可能提前預知最好(或最糟糕)的交易日將在何時出現。主動管理者使用的另一個技巧是挑選證券(或者說選股)。他們試圖找到被市場錯誤定價的證券，希望錯誤的定價不久將自我修正，這些證券將有超好的表現。用華爾街的行話說，在主動管理者看來，一只證券要么被高估、低估，要么估值公允。主動管理者買入他們認為被低估的證券(潛在的“贏家”)，拋出在他們看來被高估的證券(潛在的“輸家”)。

　　你應該知道，無論你何時買入或拋出一只證券，你都是在下注。你正在與許多或許更掌握信息的市場參與者背道而馳。當市場正常運轉時，所有已知信息都會反映在市場價格上，因此，你戰(zhàn)勝市場的概率約為50%(把成本納入考量后，這種概率就更低了)。

　　許多投資者依然認為，倘若他們能找到一位更聰明、更努力、更具天賦的投資經理(資金管理領域的羅杰· 費德勒或邁克爾·喬丹)，他們就能完勝市場。

　　最常見的方式是參考過往的表現，其理論依據是，過往的優(yōu)異表現肯定意味著未來的優(yōu)異表現。財經雜志(比如《福布斯》)和評級機構非常喜歡發(fā)布這類排行榜，因為這類數據往往是它們最叫座的賣點。此外，共同基金公司也迫不及待地宣傳其表現最佳的“熱門基金”，因為這樣做能夠吸引投資者的新資金。盡管所有這些活動熱鬧非凡，但鮮有證據顯示，過去的表現預示著未來的表現。

　　主動投資的劣勢

　　諾貝爾獎得主、斯坦福大學教授威廉·夏普(William Sharpe)為主動管理者表現不佳提供了一個解釋。

　　夏普巧妙地指出，作為一個群體，主動管理者的表現總是遜色于被動管理者。這是因為，整個投資者群體可能獲取的收益不會超過市場的總回報(一個橘子里也就只有這么多橘子汁)。由于主動管理者的費用更高——他們支付更多的交易和研究費用——他們獲取的回報在扣除費用后，必然低于被動管理者。

　　這個道理適用于每一種資產類別，甚至包括那些所謂的低效率資產(比如，小盤股和新興市場股票)。主動管理者據說在新興市場上擁有優(yōu)勢，因為信息不易獲取。而夏普的觀察則證實，在這些市場上，由于支付的費用更高，主動管理者群體遜色于被動管理者的程度大于交易更廣泛的、更大的市場——恰恰與傳統(tǒng)看法相反。

　　主動管理的高額費用主要來自三個方面：

　　1. 管理費用更高。主動管理者出大價錢聘請分析師、技術人員和經濟學家，這些人都在搜尋下一個偉大的投資理念。其他的主動管理成本包括基金宣傳和銷售費用，這些支出是為了吸引投資者資金或招攬華爾街經紀人出售他們的基金。主動和被動投資每年的費用差異可能超過1%。

　　2. 換手率更高。由于主動管理者試圖提供卓越的回報，他們的交易頻率和主動性往往高于被動管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報，也意味著市場沖擊成本有可能大幅增加。當一位主動管理者試圖買入或賣出時，為了迅速完成交易或大宗交易，他或許不得不付出高價(想一想房地產市場上那些積極的買家或賣家)。

　　由于主動管理者試圖提供卓越的回報，他們的交易頻率和主動性往往高于被動管理者。這通常意味著支付更多的交易傭金，從而降低了股票持有者的回報。

　　這些更高的市場沖擊成本在流動性較差的市場領域(如小盤股和新興市場股)中更為普遍。主動管理型基金的換手率超出指數基金4倍甚至更多，也不足為怪。管理產生的額外交易成本每年可能超過1%。

　　3. 納稅更多。由于主動管理者的交易頻率更高，應稅投資者必將加快實現資本利得。請記住，如果你的共同基金售出某一證券而獲利，你分得的利潤可能就是應稅收益。對于持有時間超過1年的證券，你需繳納長期資本利得稅，而持有時間不足1年的證券則需繳納短期資本利得稅。主動管理者因資本利得加快實現而需支付的額外稅款每年可能超過1%。

　　務必要明白，在這三類費用中，通常披露給投資者的，僅僅是管理費用。就共同基金而言，這些費用通常為資產凈值的一定百分比，被稱為基金的運營費用。對于主動管理型股票基金來說，年均運營費用比例大約為1.3%。另一方面，被動管理型基金的運營費用比例可能遠低于0.5%。

　　如果主動管理每年產生的額外費用為管理資金的2%~3%，那么主動管理者顯然需要跨越巨大的障礙，才能趕上被動投資(比如指數基金)的業(yè)績。

　　被動投資的優(yōu)勢

　　更理性的投資方式是被動投資。被動投資基于這樣的理念：市場是有效的，極難擊敗，特別是考慮了各種費用之后。被動管理者尋求獲得市場中某一資產類別或某一板塊的回報。為了做到這一點，他們非常廣泛地投資于目標資產類別中所有或很大一部分證券。

　　最知名(但并非唯一)的被動投資方法是“指數化投資”(indexing)，即完全參照基準指數的權重，買入其包含的所有證券。投資管理者隨后追蹤(或復制)該基準指數減去運營成本的結果。最流行的基準指數是標準普爾500指數，該指數涵蓋的500只美國大盤股占美國股市總市值的70%左右。

　　因為主動管理者總是在尋找下一個賺錢目標，他們往往持有更多現金，以便在下一個(想象中)絕佳投資機會浮現時迅速出手買入。由于短期現金投資的回報率通常遠低于股票等風險更大的資產類別，持有過多現金最終可能會降低主動管理者的回報。

　　被動管理者的資金更充分地用于投資，這意味著更多的資金時時刻刻在為其賺取回報。

　　被動投資的另一項優(yōu)勢在于，你和你的顧問可以選擇一組能像積木那樣非常有效地組合在一起的資產類別。倘若正確無誤的話，投資組合將幾乎不包含相同的證券，每一項資產的風險和回報都有其獨特性。

　　有時候，為了戰(zhàn)勝基準，主動管理者會改變自己的投資風格。比如，一位大型價值股管理者突然開始購買大型成長股，因為他感覺大型成長股即將起飛。這種“風格漂移”可能會產生問題，特別是如果你的投資組合已經包含一只大型成長股基金的話。

　　在這種情況下，你或許會疊加風險，降低多元化程度。試圖采用積極的策略構建投資組合的舉動導致你無法掌控多元化決策。