淺析市場對中際裝備最關注的15個問題

　　事項：

　　上周五AAOI發(fā)布二季報，因業(yè)績不及市場預期，股價大跌34%。受AAOI影響，中際裝備近期股價有所調整，引發(fā)市場對光通信模塊發(fā)展前景的關注。國信證券通信團隊精選出市場對中際裝備最關心的十五個問題，結合我們的理解作一淺析，供各位參考，有不足之處歡迎批評指正。

　　評論：

　　蘇州旭創(chuàng)作為國內高速率光模塊龍頭企業(yè)，是Google、Amazon等互聯(lián)網巨頭數(shù)據(jù)中心供貨商，近年來受益于北美數(shù)通市場高景氣度，公司業(yè)績增長迅速。未來幾年，隨著國內數(shù)通市場和5G網絡建設的興起，公司業(yè)績有望獲得穩(wěn)定支撐。

　　我們認為，旭創(chuàng)的產品和客戶結構跟AAOI有較大差別，Amazon數(shù)據(jù)中心加速從40G向100G升級對公司業(yè)績影響有限，公司目前100G產品出貨量占比在50%左右，未來隨著100G產品逐步擴產，產品占比和盈利能力有望進一步提升。

　　核心問題

　　1、蘇州旭創(chuàng)選擇與中際裝備合作的主要原因?

　　市場認為蘇州旭創(chuàng)與中際裝備業(yè)務相關性不強，非常關注雙方合作的出發(fā)點。我們認為在管理層方面，蘇州旭創(chuàng)劉總和中際裝備王總都是技術出身，劉總是國家“千人計劃”引進的海外高層次人才，王總是享受國務院特殊津貼專家，管理層之間彼此欣賞。在業(yè)務層面，中際裝備一直尋求業(yè)務轉型升級，收購蘇州旭創(chuàng)符合布局高端制造業(yè)的長期戰(zhàn)略。蘇州旭創(chuàng)處于高速發(fā)展期，目前正在籌劃擴大產能，合作后依托上市公司平臺，能有效解決資金瓶頸。雙方合作能夠達到互利共贏的效果。

　　2、市場擔憂上市公司和蘇州旭創(chuàng)利益不一致?

　　我們認為劉總視野長遠，注重與員工共享企業(yè)發(fā)展成果，很早就做了員工持股，本次換股之后，旭創(chuàng)創(chuàng)始團隊和財務投資者大多都獲得上市公司股票，能夠確保利益一致。

　　3、旭創(chuàng)在全球光模塊市場的市占率情況?

　　由于市場上不同機構對光模塊市場規(guī)模預測差異較大，我們參考多家機構數(shù)據(jù)，預估當前全球光模塊市場在60億美金左右(包含數(shù)通和電信市場)，其中數(shù)通市場占比接近一半，以此測算，目前旭創(chuàng)在數(shù)通市場市占率接近10%。

　　4、AAOI 股價大跌的原因分析?

　　上周五AAOI發(fā)布二季報，因業(yè)績不及市場預期，股價大跌34%，我們認為主要有兩個原因：一方面，AAOI是Amazon數(shù)據(jù)中心40G和100G產品的供應商，Amazon正加速從40G向100G升級，40G產品需求大幅減少，100G產品又引進新的供應商，對AAOI業(yè)績造成較大壓力，三季度業(yè)績增長乏力。另一方面，AAOI股價最近12個月上漲10倍，北美市場對AAOI業(yè)績期望比較高。

　　5、Amazon加速從40G產品向100G產品升級對旭創(chuàng)的影響?

　　Amazon是旭創(chuàng)前五大客戶，市場擔心Amazon需求的變化對旭創(chuàng)產生較大影響。我們認為Amazon需求的變化對旭創(chuàng)影響有限，從公司披露的財報數(shù)據(jù)可以看出，2016年Amazon占旭創(chuàng)當期營收不到10%，此外，旭創(chuàng)提供給Amazon產品中100G占比較高，因此不會對旭創(chuàng)造成太大沖擊。

　　6、未來BAT市場空間有多大?主要競爭對手有哪些?

　　市場認可短期北美數(shù)據(jù)中心需求強勁的邏輯，但對未來國內數(shù)據(jù)中心的需求不確定。我們認為Amazon、Facebook、Google等互聯(lián)網巨頭都在北美，當前北美市場需求仍將強勁。以BAT為首的國內互聯(lián)網巨頭發(fā)展迅速，未來國內隨著高清視頻、云計算等產業(yè)逐漸成熟，BAT加大對數(shù)據(jù)中心資本開支乃大勢所趨，國內市場空間很大。公司跟BAT在積極接觸當中，國內廠商方面除了旭創(chuàng)外，光迅科技和海信寬帶也值得關注。

　　7、旭創(chuàng)核心人才穩(wěn)定性與積極性問題?

　　科技類企業(yè)最核心的競爭優(yōu)勢在于人才，市場擔心與中際裝備重組后旭創(chuàng)核心人才的穩(wěn)定性。我們認為，旭創(chuàng)早期的員工持股起到了很好的激勵作用，公司未來一定會秉承共享企業(yè)發(fā)展成果的理念，以確保員工的穩(wěn)定性與積極性。

　　8、當前100G產品價格如何?未來100G產品價格趨勢情況?

　　市場普遍擔憂100G產品降價是否會對公司業(yè)績造成不利影響。當前100G產品均價在300美金左右。我們認為100G產品未來降價趨勢比較確定，今年預計有20%-30%降價空間。100G降價可以推動產品更大規(guī)模的應用，長遠來看對公司有利。

　　9、公司未來是否有布局上游芯片的計劃?

　　市場普遍認為公司產品核心芯片主要依賴進口，未來存在產業(yè)鏈安全的風險。我們認為，做產業(yè)鏈整合是任何公司發(fā)展到一定階段的必然選擇，公司大概率會往產業(yè)鏈上游(光芯片)布局，但短期內不太現(xiàn)實，主要出于對資金和技術等方面的考慮，也不排除在合適時機通過外延方式布局。

　　10、如何看待硅光技術的發(fā)展?公司是否做了儲備?

　　硅光作為一種新技術，具有成本優(yōu)勢，市場擔心硅光對公司現(xiàn)有產品的沖擊。我們認為硅光技術是未來大方向，目前公司對硅光有一定投入，但硅光產品目前還不太成熟，跟100G產品不太可能存在大規(guī)模競爭，不排除未來400G產品有一些競爭。硅光產品放量預計在2019年前后，現(xiàn)在還需要考慮良率的問題，目前硅光良率在30%左右，還有待進一步提高，才能體現(xiàn)成本優(yōu)勢。

　　11、公司目前100G產品產能情況如何?

　　市場對公司100G產品產能非常關注，公司今年100G產品產能一直在擴產之中，我們預計公司今年100G產品產能達到12萬只/月，明年大約20萬只/月，后年大約30萬只/月。隨著公司100G產品產能的逐漸釋放，盈利能力有望進一步提升。

　　12、公司產品中各類產品的占比情況?

　　市場對公司各種模塊銷售占比比較關心，特別受到AAOI股價大跌的影響，擔心公司40G產品是否會受到較大沖擊。我們粗略統(tǒng)計，公司目前100G產品占比在50%左右，40G產品占比30-40%，10G、25G產品占比比較小。

　　13、市場40G需求未來趨勢如何?

　　市場非常擔心40G產品需求是否會出現(xiàn)斷崖式下滑。我們認為40G產品近年還是會有比較穩(wěn)定的需求，雖然Amazon的40G產品需求下滑較快，但Google、華為、中興等對40G產品需求還是很旺盛，平臺短期內不會立馬切換，會有一個過渡期。

　　14、旭創(chuàng)產品在電信領域拓展問題?

　　市場認為旭創(chuàng)目前業(yè)績主要來自數(shù)通市場，非常關心在電信市場的拓展情況。我們認為數(shù)據(jù)中心和電信兩個市場對公司都很重要，數(shù)據(jù)中心比5G早一個周期，旭創(chuàng)目前約有10%-20%產品已經用在4G網絡之中，未來5G啟動，對旭創(chuàng)也是一個很大增量市場，對公司業(yè)績有利。

　　15、旭創(chuàng)跟光迅科技之間競爭情況，未來市場格局?

　　市場普遍關心公司跟光迅科技的競爭，誰更具有競爭優(yōu)勢。我們認為目前光迅和旭創(chuàng)之間正面競爭很小。光迅主要聚焦在電信運營商市場，旭創(chuàng)產品主要集中在北美數(shù)通領域，產品結構不同，市場定位也不同，各自都有優(yōu)勢，未來不排除會有業(yè)務競爭，但市場空間足夠大，每個公司都有機會。