從太子奶破產(chǎn)看“對賭”

【對賭概述】編輯本段對賭是指交易商將客戶的指令全部都不實(shí)際執(zhí)行，客戶賺多少公司就虧多少，客戶虧多少公司就賺多少。公司和客戶是一種利益完全對立的關(guān)系。說白了就是客戶和公司在對做。
在實(shí)際操作中，對賭公司把交易條件（費(fèi)用、價格、隔夜利息等）設(shè)定得對客戶不利，這樣絕大部分客戶最后都會賠個精光。賠的錢就全歸了經(jīng)紀(jì)公司了。如果真是有客戶大賺了，公司采取種種方法要你賠回去，實(shí)在不行死不認(rèn)賬了，甚至卷錢跑路了。 

        對賭一詞聽來刺激，其實(shí)和賭博無甚關(guān)系。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協(xié)議在我國資本市場還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例，最終企業(yè)也取得了不錯的業(yè)績。研究國際企業(yè)的這些對賭協(xié)議案例，對于提高我國上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。 

        【應(yīng)用類型】1．創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用 

        摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。 

        2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。 

        2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。 

        為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。 

        2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。 

        摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。 

        2．成熟型企業(yè)中的應(yīng)用 
        摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。 

        2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電20％的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認(rèn)股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。 

        這個認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。 
        由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。 

        在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。 

        3．對賭協(xié)議在并購中的應(yīng)用 
        并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。
徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。 

        2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡稱“徐工機(jī)械”）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡稱“徐工集團(tuán)”）于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。 

        凱雷徐工對于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項(xiàng)對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。 

        凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對目標(biāo)企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機(jī)械的并購中有6000萬美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營目標(biāo)就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。 

        股改也見對賭身影 
        證券市場中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來保護(hù)他們的利益？日前，國務(wù)院下發(fā)了《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資案例來看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績的對賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。
上市公司股權(quán)分置改革是我國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對價；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超（600361）在應(yīng)用對賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。 

        2005年7月19日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設(shè)置了一項(xiàng)對賭協(xié)議：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數(shù)總計(jì)為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復(fù)合增長率達(dá)到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價格購買這部分股票。 

        2005年8月22日，華聯(lián)綜超臨時股東大會通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達(dá)率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的；從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案，說明華聯(lián)綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達(dá)到了少送出股份的目的。 

        股改是非流通股對流通股的對價，但實(shí)際所得到的價值離不開企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)業(yè)績離不開企業(yè)管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層贏了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。