長江通信|光模塊：在需求和格局的變動中尋找確定性

  ICCSZ訊 2018 年，未被充分預(yù)期的電信需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇致國內(nèi)光模塊廠商全年業(yè)績增速較大幅度放緩。但展望 2019 年，全球 5G 增量資本開支規(guī)模起量，或驅(qū)動電信市場需求回暖，4G 光模塊龍頭地位穩(wěn)固，競爭格局或保持相對穩(wěn)定，高增長通道重啟，龍頭廠商配置價值高;數(shù)通市場 100G 光模塊市場增速進一步放緩，400G 開始起量，或經(jīng)歷一年左右的需求空窗期，2020 年增速有望回升，中長期成長性不變。400G傳統(tǒng)方案率先突破，市場或過度擔(dān)心硅光沖擊，低估的數(shù)通光模塊龍頭仍具備配置價值。

  回顧 2018：未被充分預(yù)期的電信需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇

  2018 年前三季度，光模塊行業(yè)營收和業(yè)績加速下滑，第三季度由于“中興事件”落地帶來的需求恢復(fù)性增長驅(qū)動營收和業(yè)績環(huán)比改善，第四季度在高基數(shù)基礎(chǔ)上難以繼續(xù)維持顯著的環(huán)比增長，全年營收和業(yè)績增速預(yù)計較去年仍繼續(xù)下降。我們認為，未被充分預(yù)期的電信市場需求下滑加速和數(shù)通市場競爭加劇是 2018 年光模塊行業(yè)業(yè)績低預(yù)期的主因。

  電信市場：傳輸擴容需求支撐不足，“中興事件”拖累較大

  2018 年電信光模塊行業(yè)營收和業(yè)績增速繼續(xù)下降：2018 年前三季度國內(nèi)主要電信光模塊上市公司實現(xiàn)營收總額 51.99 億元，同比下降 21.31%;實現(xiàn)歸母凈利潤 5.13 億元，同比下降 30.42%。整體看，行業(yè)營收和業(yè)績加速下滑。根據(jù)我們對主要光模塊廠商的盈利預(yù)測，2018 年全年，電信光模塊廠商預(yù)計實現(xiàn)營收總額 73.52 億元，同比增長11.27%，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤總額 7.32 億元，同比下滑 0.66%，行業(yè)總營收和歸母凈利潤增速延續(xù)下滑態(tài)勢。我們認為，主要原因在于傳輸網(wǎng)擴容需求支撐力不足及“中興事件”拖累較大。

  傳輸網(wǎng)擴容需求支撐力不足：2017 年底市場預(yù)計 2018 年電信光模塊市場有望享受國內(nèi)4G 后期傳輸網(wǎng)擴容需求增長，對沖基站和接入市場需求下滑，成為 2018 年市場增長的主要發(fā)力點，促進電信光模塊市場增速同比改善。從 2018 年三大運營商資本開支來看，傳輸網(wǎng)擴容需求的支撐受限。從國內(nèi)傳輸網(wǎng)需求占比較大的相關(guān)上市公司業(yè)績增速來看，傳輸網(wǎng)需求整體表現(xiàn)較為平淡。

  中興事件一定程度拖累：“中興事件”在預(yù)期之外，直接導(dǎo)致 2018 年第二季度近三個月左右的光模塊供貨停止，中興營收占比較大的廠商負面沖擊較大，而間接導(dǎo)致運營商訂單延遲，烽火通信和華為訂單也因此延后。盡管第三季度“中興事件”落地，但國內(nèi) 2018年應(yīng)有的訂單或有部分延遲到 2019 年，疊加中興海外訂單的丟失或一定程度影響 2018年國內(nèi)光模塊廠商全年業(yè)績。

  數(shù)通市場：硅光致 100G 競爭加劇，行業(yè)業(yè)績和估值“雙殺”

  2018 年，100G QSFP28 占比最大的 CWDM4 光模塊需求量延續(xù)高增長，但 Intel 等硅光廠商進入帶來更激烈的競爭，價格下滑幅度較大，數(shù)通光模塊龍頭廠商中際旭創(chuàng)、AOI業(yè)績增速出現(xiàn)一定程度的下降。且 Intel 在 100G QSFP28 CWDM4 500m 應(yīng)用場景的規(guī)模出貨及 400G 光模塊 2019 年下半年規(guī)模出貨預(yù)期帶來市場對硅光產(chǎn)品與傳統(tǒng)產(chǎn)品競爭加劇的擔(dān)心，行業(yè)經(jīng)歷了一輪業(yè)績和估值雙殺。

  展望 2019：5G 驅(qū)動電信需求回暖，數(shù)通市場中長期成長性不變

  2019 年，全球進入 5G 規(guī)模建網(wǎng)元年，5G 增量資本開支開始放量，全球電信資本開支逐漸進入上升通道，國內(nèi)三大運營資本開支或企穩(wěn)回升，驅(qū)動電信光模塊市場需求回暖。傳統(tǒng)電信光模塊龍頭廠商優(yōu)勢仍存，競爭格局或相對穩(wěn)定;數(shù)通市場進入 100G 和 400G交接期，100G 市場增速放緩，400G 剛開始放量，整體增速或繼續(xù)放緩。考慮到云計算全球滲透率尚低，5G 驅(qū)動數(shù)據(jù)量爆發(fā)，中長期仍具備較高成長性，2020 年行業(yè)增速或顯著回升。Intel 硅光仍存一定不確定性，但考慮到 400G 傳統(tǒng)方案進展更快，硅光固有缺陷和供應(yīng)商單一，市場或?qū)韫鉀_擊過度悲觀。

  電信市場：5G 增量資本開支或驅(qū)動需求回暖，競爭格局有望保持相對穩(wěn)定

  5G 基站建設(shè)或驅(qū)動 2019 年全球基站光模塊市場增長 30.56%：2018 年，華為 5G 基站出貨量近一萬，驅(qū)動國內(nèi)首個 5G 基站光模塊訂單落地，電信光模塊行業(yè)進入“5G 時間”。2019 年，伴隨全球 5G 增量資本開支規(guī)模放量，電信光模塊市場增速或企穩(wěn)回升。根據(jù)我們的預(yù)測，2019 年國內(nèi) 5G 基站新建數(shù)為 10 萬站左右，全球或達 15 萬站，考慮一個基站 6 個前傳 25G 光模塊，單價 80 美元附近，5G 基站光模塊增量市場近 0.72億美元。2019 年國內(nèi) 4G 基站新建數(shù)預(yù)計為 20 萬，全球預(yù)計 30 萬，4G 基站光模塊單價 12 美元附近，4G 基站光模塊市場約為 0.22 億美元，合計基站光模塊市場 0.94 億美元;我們預(yù)計 2018 年國內(nèi) 4G 基站新建數(shù)為 50 萬左右，全球 80 萬左右，考慮一個基站 6 個前傳 25G 光模塊，單價 15 美元附近，4G 基站光模塊市場 0.72 億美元。2019年全球基站光模塊市場增速或達 30.56%。

  5G 光模塊增量市場近 55 億美元，基站側(cè)彈性約為 2.51 倍：根據(jù)對 5G 基站、5G 傳輸網(wǎng)設(shè)備及單設(shè)備 5G 光模塊用量、單價的假設(shè)，充并分考慮每年降價、骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)線路側(cè)相干光模塊需求量等因素，我們詳細測算了 2019-2025年國內(nèi) 5G 光模塊市場(基站+傳輸)空間，或近 55 億美元，其中基站側(cè) 32 億美元，傳輸側(cè) 23 億美元。不考慮小基站，5G 基站前傳光模塊市場約為 19 億美元，彈性為 1.86 倍?？紤]小基站，5G 基站前傳光模塊市場約為 32 億美元，彈性為 2.51 倍，且需求量彈性約為 1.72 倍。

  5G 光模塊市場競爭格局或相對穩(wěn)定：1、4G 市場競爭格局：光迅科技高峰期 4G 基站側(cè)光模塊市場份額 30%左右，傳輸側(cè)公司在國內(nèi)優(yōu)勢更大，市占率高于基站側(cè)，綜合4G 光模塊市場份額接近 35%;2、5G 市場競爭格局：中際旭創(chuàng)是 5G 光模塊主要新進入者，但考慮到初期以 25G 為主的前傳光模塊屬單通道，中際旭創(chuàng)多通道封裝技術(shù)優(yōu)勢難以體現(xiàn)，芯片采購方面，2020 年，中際旭創(chuàng) 5G 加上數(shù)通 100G 光模塊出貨量與光迅科技、華工科技無數(shù)量級差距，采購規(guī)模優(yōu)勢不明顯，成本差距不大。中際旭創(chuàng)的加入更多體現(xiàn)為價格競爭的激烈而不是份額的大波動。

  數(shù)通市場：中長期成長性不變，硅光負面沖擊或過度悲觀

  2019 年數(shù)通 100G 光模塊市場增速或放緩，400G OSFP/QSFP-DD 開始批量出貨：100G 數(shù)通光模塊于 2016 開始規(guī)模出貨，2019 年進入爆發(fā)第三年，需求量繼續(xù)增加，但增速或有所放緩，我們預(yù)計 2019 年 100G 數(shù)通光模塊出貨量為 1200 萬左右，其中，100G CWDM4 占比或繼續(xù)提升。從目占前比最大的 100G CWDM4 光模塊價格來看，2019 年下降幅度或仍較大，2019 年 100G 數(shù)通光模塊市場增速預(yù)計繼續(xù)放緩。

  從 2018 年 OFC 來看，數(shù)通光模塊龍頭廠商紛紛發(fā)布 400G OSFP/QSFP-DD 解決方案，年內(nèi)已有部分龍頭廠商通過北美云服務(wù)商認證測試，2019 年開啟規(guī)模出貨。我們預(yù)計，2019年全球 400G數(shù)通光模塊需求量或近 50 萬只，預(yù)計帶來近 4 億美元增量市場。2020年，400G 有望進入大規(guī)模爆發(fā)期，數(shù)通光模塊市場增速有望恢復(fù)高增長。數(shù)據(jù)流量爆發(fā)背景下，IDC 內(nèi)部帶寬壓力持續(xù)增長，光模塊持續(xù)升級，中長期成長性不變。

  “時勢造英雄”：蘇州旭創(chuàng)和 AOI 的崛起之路。2012 年，蘇州旭創(chuàng)和 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)剛起步。數(shù)通光模塊需求主力為 10G SFP+，主要供應(yīng)龍頭廠商為 Finisar、Lumentum、Oclaro、Avago 等。全球最大的數(shù)據(jù)中心設(shè)備供應(yīng)商 Cisco 通過認證的亞洲代工廠商有Fabrinet、海信寬帶、眾達光通三個，其中 Fabrient 服務(wù)的光模塊品牌商為 Lumentum、Oclaro 和 Finisar，眾達光通為 Avago 做代工。眾達光通 SFP+出貨量占全球 18%左右，F(xiàn)abrinet 市占率第一，占比超過 20%。以光器件龍頭 Finisar 為例，其 2012 年數(shù)通市場營收規(guī)模為 36.76 億元。而蘇州旭創(chuàng)與 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)剛起步，數(shù)通市場營收規(guī)模僅分別為 1.60 億元與 0.33 億元，遠小于 Finisar;2012-2016 年，蘇州旭創(chuàng)和 AOI 數(shù)通業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速遠超 Finisar，兩者市占率均實現(xiàn)大幅提升，其中 2014 年蘇州旭創(chuàng)單模40G QSFP+市占率全球第一達 37%，AOI 位列第二，此種競爭格局延續(xù)到 100G 時代。

  我們認為，主要原因在于：10G-40G 演進過程中，全球數(shù)據(jù)中心光模塊產(chǎn)業(yè)的采購模式和技術(shù)路徑出現(xiàn)了重大變化，新廠商獲得“彎道超車良機”：

  1、采購模式：云服務(wù)商開啟“直采模式”，固有的設(shè)備商“捆綁采購”供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)出現(xiàn)松動，光模塊新供應(yīng)商迎洗牌機遇。

  2、技術(shù)路徑：10G-40G 升級，并行封裝取代單通道封裝，技術(shù)路徑出現(xiàn)重大變化，光模塊新供應(yīng)商迎技術(shù)趕超機遇：提升光模塊傳輸速率主要有兩種方式：1、提高單通道速率;2、增加并行通道數(shù)。相比之下，提升單通道速率需要采用多倍于原速率的光芯片，技術(shù)難度大，增加通道數(shù)成為光模塊廠商的共同選擇。40G 光模塊采取并行四通道解決方案，單通道芯片速率相較 10G 不變。

  硅光或為下一個競爭格局演變驅(qū)動力，400G 或過度悲觀：站在當(dāng)前時點，數(shù)通光模塊市場正迎來另一個層面的挑戰(zhàn)技術(shù)方案：硅光。傳統(tǒng)光模塊主要是由 III-V 族(InP/GaAs)半導(dǎo)體芯片、高速電路硅芯片、無源器件及光纖波導(dǎo)等分立器件封裝而成。伴隨光模塊需求不斷提升，傳統(tǒng)方案光模塊在技術(shù)和成本兩方面遭遇瓶頸。技術(shù)方面，通道數(shù)不斷提升，帶來功耗、體積和良率三重挑戰(zhàn)，成本方面，分立器件的封裝方式集成度低且 III-V族半導(dǎo)體芯片單價高。光電集成結(jié)合光(大帶寬、低功耗及抗干擾能力強)和電(成熟工藝、材料成本低)等成本性能優(yōu)勢，成為未來光模塊確定性發(fā)展方向。從目前進展來看：

  1、100G PSM4 硅光方案大獲全勝：硅光混合集成方案在應(yīng)用于 500m 數(shù)據(jù)中心互聯(lián)的 100G QSFP28 PSM4 光模塊產(chǎn)品戰(zhàn)勝傳統(tǒng)分立器件方案，目前已占據(jù)近 80%的市場份額。主要龍頭供應(yīng)商為 Intel 和 Luxtera，包括 Amazon、Facebook 和 Microsoft在內(nèi)的云服務(wù)廠商大份額采用硅光 PSM4 方案，主要原因在于硅光集成在短距離傳輸中保證性能的同時，顯現(xiàn)出較大的成本優(yōu)勢。

  2、100G CWDM4 硅光方案仍存挑戰(zhàn)：Intel 研發(fā)的應(yīng)用于 500m 數(shù)據(jù)中心互聯(lián)的 100GQSFP28 CWDM4 產(chǎn)品獲得 Facebook 近 30%的份額，但由于合分波溫漂及耦合效率的問題，需求占比更大的 2km CWDM4 產(chǎn)品仍存較大挑戰(zhàn)，暫無云服務(wù)商采用硅光方案，以中際旭創(chuàng)和 AOI 為代表的傳統(tǒng)方案廠商牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。

  400G 時代，傳統(tǒng)方案可靠性面臨更多挑戰(zhàn)：1、OSFP 及 QSFP-DD 兩種封裝形式都以八通道為主，通道數(shù)的翻倍使得體積控制成為必要，為縮小單通道體積，模塊內(nèi)部激光器、調(diào)制器、DRIVER、MUX 等器件須進一步緊湊，激光器芯片非氣密性封裝或難以避免，而激光器芯片處于裸露狀態(tài)，受環(huán)境損耗的可能性較大幅度提升，可靠性挑戰(zhàn)加大;2、單通道速率從 25G 提升到 50G，需要依靠 PAM4 調(diào)制，帶來模塊內(nèi)部溫度提升，溫飄成為影響可靠性的另一挑戰(zhàn)。

  硅光高集成度使得上述傳統(tǒng)方案的可靠性問題得以緩解，潛在優(yōu)勢進一步凸顯，我們預(yù)計硅光方案在 400G 或有更大作為，但仍面臨良率和耦合損耗等問題，且硅光方案需得到 Google、阿里和騰訊等更多客戶接受，需要產(chǎn)業(yè)鏈成熟度的進一步提升，以降低云服務(wù)商集采硅光模塊的供應(yīng)鏈風(fēng)險，Intel 在單模硅光模塊供應(yīng)一家獨大的格局不改變，份額提升或受限，難言顛覆。

  400G 傳統(tǒng)方案進展仍然更快：從目前 400G 進展來看，傳統(tǒng)方案仍然更快。中際旭創(chuàng)400G OSFP 和 QSFP-DD 已經(jīng)率先通過 Google 和 Amazon 認證測試，逐漸實現(xiàn)小批量供貨，2019 年有望大規(guī)模出貨。AOI 400G 方案暫時未通過認證測試，有望 2019 年初實現(xiàn)認證。Intel 目前暫未通過認證測試，預(yù)計 2019 年初實現(xiàn)認證，最快或于 2019年下半年規(guī)模出貨。

  投資建議

  2019 年，我們預(yù)計在全球 5G 資本開支規(guī)模起量驅(qū)動下，電信光模塊市場需求有望逐漸回暖，開啟 5G 高增長通道。龍頭廠商地位穩(wěn)固，競爭格局或保持相對穩(wěn)定。貿(mào)易摩擦背景下，電信光模塊廠商下游設(shè)備商客戶競爭格局或發(fā)生變動，擁有全球主要設(shè)備商客戶的龍頭廠商影響有限。我們重點推薦具備稀缺高速光芯片資產(chǎn)的電信光模塊龍頭光迅科技;2019 年，數(shù)通市場增速或進一步放緩，在 400G 大規(guī)模出貨驅(qū)動下，2020 年行業(yè)增速有望恢復(fù)高增長，中長期成長性不變。硅光進展仍存不確定性，考慮到硅光固有缺陷、單一供應(yīng)商對份額提升的限制及 400G 傳統(tǒng)方案進展更快，市場或?qū)韫鉀_擊過度悲觀，低估的數(shù)通光模塊龍頭仍存配置價值，重點推薦在 400G 進展領(lǐng)先的數(shù)通光模塊龍頭中際旭創(chuàng)。

  長江證券 通信團隊

  于海寧：團隊負責(zé)人，北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職華為，五年通信新財富第一團隊。

  梁程加：北京郵電大學(xué)，工學(xué)碩士。曾任職中國移動，從事網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃建設(shè)領(lǐng)域工作。

  王楠：倫敦大學(xué)，工學(xué)博士。曾任職中國電信，從事5G領(lǐng)域研究。

  章林：武漢大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)碩士。

  趙麥琪：美國Tufts大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)碩士。

  評級說明

  行業(yè)評級：報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)為：看好：相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù);中性：相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平;看淡：相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

  公司評級：報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司的漲跌幅相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)為：買入：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于10%;增持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～10%之間;中性：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間;減持：相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5% ;無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

  相關(guān)證券市場代表性指數(shù)說明：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn);新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn);香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)。

  重要聲明

  長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區(qū)發(fā)行，僅供長江證券股份有限公司(以下簡稱：本公司)的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。

  本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù);在不同時期，本公司可以發(fā)出其他與本報告所載信息不一致及有不同結(jié)論的報告;本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構(gòu)的立場;本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。

  本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)本證券研究報告或者摘要的，應(yīng)當(dāng)注明本報告的發(fā)布人和發(fā)布日期，提示使用證券研究報告的風(fēng)險。未經(jīng)授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)本報告的，本公司將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。

  法律聲明

  本訂閱號不是長江證券研究所官方訂閱平臺。相關(guān)觀點或信息請以“長江研究”訂閱號為準(zhǔn)。本訂閱號僅面向長江證券客戶中的專業(yè)投資者，根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，若您并非長江證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本訂閱號中的信息。長江研究不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為長江證券的客戶。

  本訂閱號旨在溝通研究信息，分享研究成果，所推送信息為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。本訂閱號內(nèi)容僅為報告摘要，如需了解詳細內(nèi)容，請具體參見長江研究發(fā)布的完整版報告。本訂閱號推送信息僅限完整報告發(fā)布當(dāng)日有效，發(fā)布日后推送信息受限于相關(guān)因素的更新而不再準(zhǔn)確或失效的，本訂閱號不承擔(dān)更新推送信息或另行通知義務(wù)，后續(xù)更新信息請以長江研究正式公開發(fā)布報告為準(zhǔn)。

  市場有風(fēng)險，投資需謹慎。本訂閱號接受者應(yīng)當(dāng)仔細閱讀所附各項聲明、信息披露事項及相關(guān)風(fēng)險提示，充分理解報告所含的關(guān)鍵假設(shè)條件，并準(zhǔn)確理解投資評級含義。在任何情況下，本訂閱號中的信息所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議，訂閱人不應(yīng)單獨依靠本訂閱號中的信息而取代自身獨立的判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)全部投資風(fēng)險。