創(chuàng)業(yè)板四大法律問題之爭浮出水面

　 在一場場資本游戲中，一些陌生的名詞如“對賭協(xié)議合法化”、“無形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭議和分歧，但卻在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng)業(yè)板即將誕生，如何認(rèn)定、剖析和拿捏這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在的法律問題，牽動著諸多法律界人士的神經(jīng)。

　　爭論一

　　“對賭協(xié)議”是否該合法化

　　對賭協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；否則， 投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。 開設(shè)這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)；二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實(shí)際價值出現(xiàn)較大偏差帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“目前，國內(nèi)創(chuàng)投或私募進(jìn)行PRE—IPO投資時一般也設(shè)計(jì)了對賭條款，但與國外的對賭協(xié)議相比，國內(nèi)私募的對賭條款非常簡單，主要就是業(yè)績保障條款和上市保障條款，而補(bǔ)償方式主要有現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭兩種。”廣東深天成律師事務(wù)所有關(guān)人士告訴記者，需要注意的是，與國外投、融資方采用雙向?qū)€方式相比，國內(nèi)的對賭條款主要采取的是單向?qū)€方式，即一般是由被投資企業(yè)的原(大)股東向投資方進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。

　　據(jù)記者了解，關(guān)于對賭條款的合法性，目前存在爭議。

　　一種反對觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭條款違背了風(fēng)險(xiǎn)與利潤對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無限放大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的基本原則。

　　而另有觀點(diǎn)則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機(jī)會成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。因此，對賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對等原則。第二，法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。第三，A股市場已出現(xiàn)了對賭協(xié)議，并被市場所接受。華聯(lián)綜超和伊利股份股改即為例證。東華合創(chuàng)增發(fā)收購也涉及到對賭并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。第四，對賭協(xié)議是對未來企業(yè)價值的鎖定，是經(jīng)過管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性。

　　“不要將對賭協(xié)議‘妖魔化’，考慮將其‘陽光化’，以滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要。譬如，在招股書中增加對有關(guān)對賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見。” 多家機(jī)構(gòu)建議，監(jiān)管部門在創(chuàng)業(yè)板上應(yīng)當(dāng)認(rèn)可對賭協(xié)議條款。

　　據(jù)了解，如果不承認(rèn)對賭條款的合法性，則當(dāng)對賭條件達(dá)到時，發(fā)行人與風(fēng)投機(jī)構(gòu)會表面上不實(shí)施條款，但實(shí)際通過代持股份形式來實(shí)施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。

　　因此，有律師主張，對賭協(xié)議應(yīng)該在上市之前進(jìn)行披露，以尊重投資者的知情權(quán)和

　　便于公眾監(jiān)督。實(shí)踐中有將對賭協(xié)議進(jìn)行變通的作法，即將對賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來業(yè)績出現(xiàn)波動，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過這種變通，可以在一定程度上起到對賭協(xié)議的作用。

　　另外，對賭條款的延續(xù)性問題也是實(shí)踐中較為突出的一個重要問題，不少律師建議，監(jiān)管層盡快出臺相關(guān)法律適用意見對此問題給予明確。

　　爭論二

　　無形資產(chǎn)比例能否超限

　　當(dāng)前，另一個法律界人士把握不準(zhǔn)的問題是關(guān)于出資比例限制問題。據(jù)了解，目前對主板有無形資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見此類規(guī)定。“是否可以理解為，按照公司法，無形資產(chǎn)出資可以達(dá)到70%甚至100%？”有法律界人士表示。

　　另外，國浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門擬定的高新技術(shù)成果的知識產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況，應(yīng)當(dāng)如何掌握和解決，也是業(yè)內(nèi)反復(fù)探討和論證的疑問。

　　“在實(shí)踐中，有些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術(shù)存在對國外已有專利技術(shù)的嚴(yán)重依賴，可能是在國外相關(guān)技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的衍生技術(shù)。因此，這種技術(shù)可能存在侵權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)，需予以關(guān)注。”廣州金鵬律師事務(wù)所張發(fā)嘉談到。

　　對此問題，競天公誠律師事務(wù)所合伙人周璇主張，可以對專有技術(shù)產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況進(jìn)行核查，比如核查其開發(fā)過程資料、開發(fā)成本投入，通過多方面的核查以作到盡職調(diào)查。也有部分律師也呼吁，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過多追究其技術(shù)源頭，以免給我國脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。

　　爭論三

　　紅籌、小H股回歸問題

　　對于紅籌架構(gòu)以及小H股企業(yè)回歸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的情況，法律界的看法也存在一些分歧。

　　對于紅籌回歸，尤其是紅籌回歸過程中涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，此時股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作價可否以一個特別低的價格或者以注冊資本等非公允價格進(jìn)行？對此問題，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果不涉及國資問題，則作價可以由雙方合議協(xié)商自主確定，但涉及到稅收問題，稅務(wù)機(jī)關(guān)可能會認(rèn)為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。據(jù)記者了解，目前有些機(jī)構(gòu)一般會要

　　求企業(yè)以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)作價轉(zhuǎn)讓。

　　另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，境外主體把股權(quán)以極低價格轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，可能會涉及到境外主體的其他債權(quán)人利益受損。此時，律師對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性發(fā)表意見會存在問題。法律界主流觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)作價本身如果不涉及第三方權(quán)益，則可以由當(dāng)事人自由協(xié)商。對于境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，以較低價格轉(zhuǎn)讓不存在太多法律上的障礙，但主要需要考慮稅收因素，可能存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，紅籌架構(gòu)下私募投資者的安排問題，如作為已在境外上市主體持股的私募投資者，可能對境內(nèi)公司在境內(nèi)上市提出反對意見或要求調(diào)整為擬上市公司股東；以及員工期權(quán)激勵計(jì)劃的調(diào)整問題，由于在境外上市可以實(shí)施的員工期權(quán)激勵計(jì)劃和目前國內(nèi)的法律存在矛盾，在境內(nèi)上市可能需要進(jìn)行調(diào)整。這些方面均需要特別關(guān)注。

　　與此同時，小H股企業(yè)今后回歸創(chuàng)業(yè)板的問題仍然需要探討。有律師反映，小H公司也就是中國法人以自己名義直接在境外創(chuàng)業(yè)板上市。小H公司回歸A股創(chuàng)業(yè)板可能涉及到兩個問題：一是小H公司能否在A股上市，這是一個政策性問題。從法律上講，小H公司本身就是境內(nèi)法人，因此應(yīng)當(dāng)不存在法律上的障礙；二是小H公司在境內(nèi)上市長將面臨雙重法律監(jiān)管的沖突，未來可能需要作進(jìn)一步協(xié)調(diào)。同時，回歸后要受到兩個地方雙層監(jiān)管，因此，可能存在在原上市地退市及私有化的問題。

　　爭論四

　　有限合伙人能否做股東

　　對于有限合伙人能否作為創(chuàng)業(yè)板上市公司股東問題，法律界也進(jìn)行了討論。尤其是有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況，對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，有關(guān)人士呼吁應(yīng)當(dāng)盡快予以解決。

　　北京市頤合律師事務(wù)所高平均、黃文表示：“在法律層面上，有限合伙企業(yè)成為擬上市公司股東不應(yīng)存在法律上的實(shí)質(zhì)障礙。”他們理解認(rèn)為，第一，我國《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》均未禁止合伙企業(yè)(包括有限合伙企業(yè))成為公司法人的股東；至于《證券法》第一百六十六條對有限合伙開戶的限制性規(guī)定，更多的是技術(shù)層面的東西，其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。

　　第二，實(shí)踐中，合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經(jīng)有不少案例。例如2004年11月，美國新橋收購深發(fā)展348，103，305股，成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機(jī)構(gòu)。2007年7月，西部礦業(yè)(12.51,0.26,2.12%)上市，外資有限合伙企業(yè)GoldmanSachsStrategicInvestments持有西部礦業(yè)1.92億股。上海聯(lián)創(chuàng)永宣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠(yuǎn)望谷(15.19,0.63,4.33%)670萬限售股，在金風(fēng)科技(27.28,0.28,1.04%)上市時，曾經(jīng)持有金風(fēng)科技225萬股。

　　但令法律界人士遺憾的是，有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實(shí)際障礙，他們建議盡快予以解決。